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《中国金融》|以累积优先股打通债转股梗阻

中国金融杂志 2019-07-04 21:15:06

作者|鲁政委「兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家」

文章|《中国金融》2018年第11期


党的十九大报告明确指出,要打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。2018年2月7日国务院常务会议指出:“采取市场化法治化手段积极稳妥降低企业杠杆率,是推进供给侧结构性改革的重要任务,有利于打好防范化解重大风险攻坚战、提高发展质量效益。”


为此,自2016年10月以来,国务院和各部委颁布了多份文件推动市场化债转股工作的进行,其中仅国家发改委就发文三次。尽管如此,国务院常务会议仍特别强调:“支持股权投资机构参与市场化债转股、加强市场化债转股实施机构力量、推动已经签订的债转股协议金额尽早落实。”但有关报道显示,虽然2016年至今债转股签约规模已超1万亿元,而成功落地率仅10%左右。


市场化债转股无疑得到了各方支持:对企业来说,既缓解了暂时的财务压力,也降低了负债率;对银行来讲,则是化解不良资产的重要手段。然而,一个各方都支持的方案,落地比例却很低,说明具体操作实施中激励机制的设计还需要进一步优化。



债转股的顺利落地,需要在三个方面求得平衡:一是为暂时困难的企业纾困,降低其负债率;二是既不能让真正该“去”的僵尸企业转股,又要避免银行被恶意逃废债,保护银行的合理债权;三是节约商业银行的资本占用。


当前,债转普通股、债转永续债以及可转债的方式恰恰都无法在上述三个方面达到平衡。债转普通股虽然解决了企业眼下的付息压力、降低了资产负债率,但却未能关注商业银行资本消耗过大的问题。根据《商业银行资本管理办法(试行)》及《商业银行并表管理与指引》,在并表监管要求下,商业银行控股的转股实施机构所持有的股权,也需要合并到商业银行母行计提资本,而商业银行持有股权的风险权重为400%~1250%。如此一来,商业银行甚至比直接持有不良贷款的资本消耗更多。当然,如果把需要转股的企业出售给第三方转股实施机构,商业银行就不需要并表,但这也意味着,这些企业度过困境后的未来收益也与商业银行没有什么关系。同时,普通股既无需还本,也没有分红义务,商业银行的合理回报无法得到保证。企业也担心转股机构派来的管理人员不懂业务,影响企业正常经营;而如果银行不派驻具有控制力的管理人员,又可能导致企业逃废债。



债转永续债可以有效保护商业银行债权和合理回报,也可以在财务报表上降低企业资产负债率,但却无法纾解企业的付息压力。


而可转债虽然有助于转股后企业资产负债率的下降,也较好保护了银行的债权,却无法缓解当下企业的付息压力。


因此,笔者建议大力推行债转累积优先股。所谓累积优先股,是一种具有股利累积特性的优先股。首先,其属于优先股。优先股指的是“既具有股本权益特点又具有债务特点”的股票。其次,其股息具有可累积的特性。当公司在某个时期内盈利不足以支付优先股股息时,则累积到次年或以后某一年盈利时,在普通股的红利发放之前,连同本年优先股的股息一并发放。


正是由于具有上述特征,相比于主流的债转普通股,债转累积优先股具有能够很好平衡上述三个方面的激励相容优点。


首先,为暂时困难的企业纾困。只要企业不盈利,就无需为优先股付息,解决了企业暂时困难时期的付息财务压力。同时,优先股股东不参与公司日常管理、不享有投票权,既解决了债权人缺乏多领域企业专家的困境,也有助于企业独立自主开展经营。


其次,既能够避免僵尸企业转股,又能够遏制企业逃废债冲动,是一种有效的“救急不救僵”的机制。优先股股东受偿权先于普通股股东,而且只要企业打算对普通股分红,就必须首先对优先股分红,从而保护了银行的合理债权;特别值得一提的是,累积优先股可通过累积的方式递延获得股利,有助于遏制企业逃废债和僵尸企业债转股。


最后,也是最为重要的,可累计优先股可以降低商业银行资本占用。商业银行的资本计提要求本质上取决于资产的财务特性。安永会计师事务所的合伙人范勋和田雪彦在《“像股的债”和“像债的股”——转换视角看透债务工具和权益工具》一文中指出:由于法律法规和会计处理各自遵循不同的准绳,某些“(法律意义上的)债券”可能被分类为“(会计意义上的)权益工具”,而某些“(法律意义上的)优先股”却可能被分类为“(会计意义上的)债务工具”。其文中所明确指出的“法律上的股”但却实际上是“会计上的债”的,就是可累计优先股。由于巴塞尔协议对累积优先股的风险权重尚无专门规定,我国监管当局完全可以根据其债权特性,比照贷款确定其风险权重。这样,商业银行通过其转股子公司进行债转累积优先股,就不存在任何障碍了。


此外,国外成熟市场显示,一家企业的优先股价格与普通股价格走势往往是一致的。这意味着,如果转股企业度过暂时困难后表现良好,优先股不仅可以通过市场化退出,还能获得超额回报。


虽然累积优先股具有上述多项优点,但目前我国法律和规章制度对优先股发行、市场化债转优先股实施的细化规章尚有不足。为顺利完成债转股落地、达成降杠杆的政策目标,建议相关部委及时出台政策,对银行债权转为累积优先股予以支持。


一是对相关法律进行调适与完善。优先股制度与现有法律存在衔接问题。目前,我国有关优先股的法律安排主要是2013年11月国务院发布的《国务院关于开展优先股试点的指导意见》和中国证监会2014年3月颁布的《优先股试点管理办法》,该规定虽对优先股发行进行了框架性的要求,但并未明确相关细则。同时,我国现行《公司法》《证券法》和《破产法》立法早于优先股试点相关文件,无明确涵盖优先股的条款,需要予以完善。


二是明确商业银行持有优先股等股权的风险权重。我国《商业银行法》第四十二条第二款规定:“商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权,应当自取得之日起二年内予以处分。”与《商业银行法》该条款相衔接,原银监会2012年公布的《商业银行资本充足率管理办法(试行)》规定:商业银行对一般企业债权的风险权重为100%,被动持有的工商企业股权处分期内的风险权重为400%,因政策因素经国务院特殊批准的风险权重为400%,但其他股权投资风险权重为1250%。商业银行持有企业股权较大的风险权重不利于银行下属债转股实施机构开展债转股。值得关注的是,上述规定更多地指向普通股。截至目前,巴塞尔协议及我国相关监管政策尚无明确规定对于优先股的风险权重设定。由于累积优先股特性与债权类似,为较好地激励商业银行债转优先股,充分支持市场化债转股落地,建议考虑优先股在债权人权益保障上强烈的债权特性,给予与正常贷款相仿的风险权重。


三是明确优先股的税收减免问题。按照我国现行优先股纳税规定,优先股股息从公司的净利润中派发给投资人,不能和债券一样在税前抵扣。相比债券而言,这加重了优先股投资者的税收负担。在国际经验中,美国税收改革法案明确规定:“公司法人投资者所获得的优先股,股利可以享受70%的税收减免。”可以借鉴美国经验对优先股税收进行减免,激励各债转股实施机构持有企业优先股。


(责任编辑  张艳花)

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