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陈静/徐冰玉:银行优先股投资进行时:风险与收益的综合考量

申万宏源研究 2019-05-14 10:49:36

本文在概述我国优先股相关制度和市场推进情况的基础之上,深度讨论了我国商业银行优先股的投资价值。综合考虑风险与收益、短期与长期利率走势、股权质押等制度逐步完善等多重因素,我国商业银行优先股具有较高的投资价值。

目前我国优先股制度快速完善,未来伴随优先股投资管理办法、保险和证券等金融机构发行优先股补充资本金管理办法、优先股股权质押办法等制度的出台,优先股市场吸引力将进一步提高。四季度农行、浦发、中行优先股的成功发行将发挥示范效应,预计今明两年仅商业银行优先股需求将达到5000-6000亿元人民币,实际发行规模可能超过4000亿元人民币,中小保险公司及非金融企业的优先股发行也将逐步开启。

相对于其他投资工具,商业银行优先股具有风险收益特殊性。从这一角度出发,我们对商业银行优先股的投资价值评估重点关注优先股股息率、商业银行信用风险和转股条款风险、优先股长期投资价值三个方面

就优先股股息率而言,短期看我国商业银行优先股定价偏低,这不仅表现在其对信用风险和流动性风险对价工具没有充分考虑优先股的特殊性,还表现在优先股股息率低于普通股股息率两个方面。从未来看,伴随农行中行优先股的首发成行,其示范效应会带动商业银行优先股定价向合理水平回归。就风险而言,一方面,资本充足率、ROE、不良贷款率及非标投资占比等多项指标显示 6家已发行预案商业银行风险处于很低水平。不过,相对而言,浦发、兴业和农业银行资本充足率相对较低、非标资产占比较高和不良贷款增速较快。另一方面,我国商业银行优先股的转股条款的设计更多地站在普通股股东的利益基础上,不过,其转股价格对应的市净率普遍低于1,商业银行转股条款风险相对可控。但长期看,我国商业银行以更市场化的方式运作是大概率事件,其长期经营风险不容忽视,通过转股条款设计保护投资者利益是银行优先股选择的重要因素,特别是对于低风险偏好的保险公司而言。最后,综合考虑长期利率趋势、优先股股权质押制度和国内外利差因素,当前银行优先股股息优势凸显。从利率角度看,中行和平安的固定股息率设计使其具有更高的投资价值。

优先股发行对银行经营意义重大,正面影响正股。六家已公布方案银行平均(一级)资本充足率将平均提升1.1%,充足的资本有助于保证上市银行各项业务的有序开展,业务转型和国家化布局加快进行,免于在经济结构调整和落后产能淘汰过程中被动降杠杆,同时有助于银行盈利水平的改善,以及缓解银行在二级市场融资压力。故在优先股制度不断完善过程中,银行股也将受益于优先股的发行,或可进一步提升银行股估值。综合考虑发行速度、ROE提升幅度、估值等因素,农行、浦发将最为收益。

详见《银行优先股投资进行时:风险与收益的综合考量》


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