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大资产证券化的小思考

金融咖啡厅marquislove 2019-06-01 06:05:50

(本文旨在描述客观事实,不对监管政策发表评论,另外大资产的仅是一个相对概念,相关案例的终止原因及后续运作仅为猜测,文责不负。在此一并感谢乔伊俞老师的斧正。)


一、《重组管理办法》修订前的大资产证券化操作

20169月,修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“重组管理办法”)实施,成为了大资产证券化的分水岭。

20169月前,老的《重组管理办法》规定,构成重组上市的标准为实际控制人变更且标的资产总额占上市公司资产总额的比例超100%。这个期间大资产的证券化相对容易操作,符合首发条件的资产选择重组上市,不符合条件的通过实际控制人不变更(俗称二股东方案)或者资产总额比例不超过100%等方式来实现证券化。

比较典型的案例有:

1、神雾环保:先是通过收购创业板壳公司,后续资产注入时,以标的资产总额不超过上市公司资产总额的100%通过了证监会审核。

2、梦网荣信:以二股东方案且交易对方承诺不谋求上市公司控制权的方式完成了资产注入,交易完成后,又通过股东大会豁免了该承诺,完美的规避了重组上市。当然市场上也有西藏旅游这样,突击增大上市公司资产规模以规避重组上市的案例,不过后续被监管机构叫停。


二、《重组管理办法》修订后的大资产证券化操作

20169月,修订后的《重组管理办法》对于重组上市的标准进行了严格的规定。从实际控制人变更且总资产、净资产、收入、净利润、新增股份等任一比例超过100%来判定是否构成重组上市,同时并设定了兜底的条款。该办法的实施导致了规避重组上市的方案主要集中在保持上市公司控制权的不发生变更(证券化的大资产一般业绩较好、估值较高,净利润、净资产和新增股份比例等指标很容易超过上市公司的100%,南洋科技方案例外)。该办法的实施,使得市场上一系列非借壳的大资产证券化的方案被叫停,上市公司控股股东通过认购配套资金、交易对方(即交易后的上市公司新股东)采取一些放弃表决权和不提名董事等方式保持上市公司控制权也很难再被证监会认可(此类措施的鼻祖最早可以追溯到顺荣股份收购三七玩游戏)。

比较典型的案例有:

1、金马股份收购众泰汽车,即使通过标的大股东金浙勇大额现金对价降低交易后的持股比例(同时也意味着放弃了股份增值部分的大额收益),也未能通过监管机构的认可。后续方案调整为上市公司控股股东铁牛集团先行现金收购金浙勇持有的标的资产大部分股权,再实现证券化。方案也由之前的股份和现金对价变更为全股份对价。该方案后续通过了监管审核。(当然标的原控股股东金浙勇现金套现后是否会通过增资上市公司控股股东铁牛集团来规避重组上市,目前尚不得知)。

2、宣亚国际收购映客传媒,现金收购方案主要是为了规避证监会的审核,标的股东套现后直接增资上市公司的股东,完美的实现证券化。所以这个方案里面映客自身的估值不重要,映客套现后的股东能在上市公司的股东里面拿到多少的份额反而是最重要的。该方案在推出后,即受到市场的强烈关注,后续因规避重组上市被叫停。

3、罗顿发展:上市公司控股股东与小姑爷的公司易库易科技之间证券化方案。首次推出方案时,因为控股股东与小姑爷之间持股比例过近,被认定为类借壳,导致方案终止。后续标的易库易股权进行大规模的调整,易库易实际控制人也由小姑爷变成了上市公司的控股股东,同时也引入其他新的股东调整股权结构,目前方案二度推进中,能否过会,尚不得而知。(目前监管审核过程中,不认可停牌前6个月的股权调整)。

4、南洋科技:南洋科技方案属于发股收购航天科技下属的军工业务资产,该案例较为特殊的地方在于实际控制人发生了变更,标的资产相关指标未超过上市公司相关比例的100%(如果有相关方想模仿该方案的话,最好还是掂量一下自己姓什么)

5、三方交易的方案中,三爱富、键桥通讯和友利控股已经完成重组方案(重大现金购买,不需要通过监管机构审核),发股收购的案例主要为南通锻压收购亿家晶视等三家标的,后续因政策原因南通锻压撤回了申请,目前又推出了仅收购亿家晶视一家标的的方案。该方案将于115日上会聆讯,能否通过我们拭目以待。

6其他大资产证券化不顺利的方案有沙钢股份,君正收购豪威、金刚玻璃收购新加坡OMG等等,在此不一一列举了。


三、大资产证券化的几点思考

对于大资产,如果符合首发条件,一般会选择重组上市这条路,方案整体较为常规。对于那些不符合的首发条件的大资产(一般因某些原因不符合首发条件,比如财团组团收购的境外资产,类似沙钢股份的标的GS,北京豪威等,标的成立时间不满三年或者最近三年发生重大业务变更),也需要慎重的考虑证券化方案。目前对于大资产比较好的证券化方案是出售给市值较高业绩较好的上市公司,该种出售下,上市公司股权结构不会发生重大变化,标的资产相关指标超过100%可能性也较小,但是该种出售,出售方的收益会相对降低。

对于财团,如果组团收购资产再注入A股上市公司(尤其是组团收购海外的优质资产),首先需要在投资前想好退出的方式,是否在A股证券化,其次也需要面临大资产投资证券化收益率下滑的现实。目前证监会已经不再认可新收购的资产短期内估值上升较高。在原来类借壳的方式下,A股上市公司市值较小,获得的股份增值收益较高。现行监管政策下,只能出售给市值较高的上市公司,获得的股份收益相对降低(当然如果愿意在手里握三年,再实现借壳也未尝不可,比如新疆城建收购卓郎智能)。

对于收购海外资产再注入上市公司,可以借鉴木林森或者雅克科技,木林森是上市公司先行入股一部分,然后再收购其他剩余股权。雅克科技是上市公司大股东先入股标的,再由上市公司收购(该种方式下,大股东不可避免要承担业绩对赌责任)。

A股市场方面,未来市值低且大股东持股比例低的创业板公司将更加没有并购价值(市值低一般也意味着业绩差,并购价值指被其他方收购价值和收购标的实现市值和股价上涨的价值)。目前A股市值最低的天龙光电,从2009年上市以来,未做过任何的股权激励,再融资和重组,第一大股东持股市值仅为3亿左右,稍微一个利润2000万左右股权较为集中的标的收购可能就会被认为类借壳。目前虽然《重组管理办法》放开60个月后注入大股东资产不够成借壳的规定,但创业板仍然是个例外。

所以市值小的公司(尤其是上市未满三年,大股东尚未解禁的公司和已满三年,大股东认为股价偏低的公司),如果想通过并购,只能徐徐图之,由小到大,制定一整套的方案。对于买壳的资方,也建议根据目前的趋严的监管政策,制定严谨的后续退出之路。

 


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