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优先股利好岂可误读?正本清源银行股王者归来!-银行业优先股深度

华泰金融研究 2020-03-14 15:41:48

序言:优先股挑动市场心弦

去年9月初,市场间兴起优先股试点的传闻,我们在9初抢先做出优先股将推动银行股行情的准确预测,此后一周内银行股指数涨幅达16%,跑赢大盘8个点,其中我们重点关注的个股,如浦发银行、平安银行分别大涨37%25%

2013年以来,围绕优先股的相关法律法规密集发布,优先股的推出步入快车道,市场对优先股的讨论也持续升温。据监管层近期透露的信息看,优先股试点已进入倒计时阶段,证监会《优先股试点管理办法》于321日出台,证监会主席日前也表示优先股最快将于今年上半年推出。优先股蓄势待发,即将推出?

优先股是否能够顺利在中国市场落地生根呢?

一、前方,星辰大海!优先股乘风破浪!

1、优先股不是债,胜于债!

市场观点:“优先股仅仅是债券,且没有太多优势”我方观点:对我国市场而言,优先股不是债券,而是集股票、债券优点于一身的新型投资品种,且优先股在股权特性、监管效率及并购支付上优势显著,胜于债券。

从投资角度出发:

A、债券市场观望居多:我国所发行可交易的债券大多活跃在银行间市场,参与方主体为银行,投资者可参与性较低。而交易所债券市场发展较为滞后,活跃程度较差,大资金易入难出,吸引力不大。

B、优先股优势明显:相比于债券,优先股可在证券交易市场交易,整体门槛不高,交易对象多元化,可参与性好;流动性看股权二级市场交易流动性较好,在规避兑付风险等方面具有优势;参考海外模式,优先股可以包含认股权证、转股、浮动股息等灵活的条款,有助于增强投资者的操作性。

优先股在投资者可参与性、流动性以及操作性方面的优势,将使得优先股对投资者的吸引力大于债券。

此外,我们将利用债券融资与普通股融资作为比较对象,进一步展现优先股优势。

1.1、相比债券,优先股是,监管、承销、并购支付都不同!

1)监管效率高

我国的债券市场与海外类似,分为多种券种,但另一方面,市场拥有多家监管主体。

债券一级发行市场监管来说:

国债发行由财政部、人民银行共同监管;

企业债发行由国家发改委监管;

公司债、可转换债券发行由证监会监管;

中期票据、券商短期融资券、企业短期融资券、金融债券由银行间交易商协会、人民银行监管,其中人民银行主要备案。

债券的二级流动市场被人为分割为:银行间市场(银监会监管)、交易所市场(证监会监管),具体看:

证券交易所市场:公司债、可转换债券。

银行间市场:企业债、中期票据、券商短期融资券、企业短期融资券、金融债券、国债。

在我国当前的审批制的背景下,债券的多头监管成为中国债券市场发展中所遇到的重要难题,因此,我国的股与债存在显著的差异。优先股作为股票的一种,其监管完全由证监会负责,不存在多边监管的问题,高效率的监管机制可激活优先股的供给端。

2)承销对象不同

依托于监管体制的特点,优先股与债券的承销单位也存在差异。对于可在银行间市场发行的债券,主要由资金的强势方银行主导承销。只有一级市场发行由证监会主导的债券公司债与可转债,可以完全由证券公司承销。

银行在债券承销领域较为强势,可以掌控重要的债券发行资源,也成为交易所市场的债券大力发展的瓶颈。

3)优先股可用于支付并购对价,享税收优惠

不同于海外,我国一般情况下,不可以使用债券作为并购的支付手段(对于可转债,该情况有望突破),但股票可以用于并购对价的支付。

近期,国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》提出允许符合条件的企业发行优先股、可转换债券作为兼并重组支付方式。

《意见》也提出,抓紧研究完善非货币性资产投资交易的企业所得税、企业改制重组涉及的土地增值税等相关政策。

对比非股权作为并购支付手段看,优先股作为股权的支付对价,双方皆可能(并购溢价获得者)在并购重组中享有税收优势。财政部、国税总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税[2009]59)提出,符合条件的股权收购中,收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%,且收购企业在该收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%的情况,在所得税的缴纳上可进行特殊性税务处理。

从近期出台的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》可看出,在优先股作为并购支付手段上,有望更为宽松税收要求的出台,进一步享受所得税等方面的税收优惠。

优先股可用于支付并购对价,除可以规避现金使用、保持流动性外,相比较普通股,优先股的发行不会导致公司管理权力的稀释。优先股用于并购对价的优势,将使得其在行业并购潮到来,集中度提升的趋势下,获得大力的发展。

1.2、相比普通股,跳出扩容压力的困境,助力估值提升!

普通股再融资带来的扩容压力下,融资行为被市场普遍解读为利空,也使得融资在审批制下的推行频繁受阻。目前,部分市场观点认为,优先股发行对股市带来的扩容冲击并不差于普通股的再融资。

我们认为,优先股的发行,不同于普通股融资,不会对普通股股价造成负面冲击,并且,有望提升普通股的估值水平,该特点将进一步助力优先股的发行。

对于该观点的理由主要为以下三点:

Ø 首先,按照前文解读,可以看出:一方面,市场不缺乏资金2013年末A股场内资金量约为10323亿元,远远小于2013年的M2供应1106525亿元(占比不足1%)。A股场内拥有巨量的、未得到有效利用的僵化资金只要供给不是达到较极端的情况,不会因为资金转移对其他市场造成过大冲击。另一方面,当前金融市场的产品结构未满足多层次的投资偏好。只要新推出的产品是适合市场需求偏好的,即可获得大力的发展。

Ø 其次,优先股是适合市场偏好的产品。较高且稳定的固定股息率收益(预期6%~9%),固定股息+股权的特点(虽然当前试点阶段,优先股并不能转股,股权特点有所受限)可使其差异于普通股需求,并且吸引场外资金进入A股市场。目前来看,优先股的推出,补充了社保基金、保险机构、养老地产等风险偏好较低、投资年限较长的稳健型机构投资者,高净值、追求稳定回报的个人投资者在A股的投资品种的缺口

Ø 再次,优先股与普通股存在价值联通,吸引场外资金入场。以蓝筹股为例,在公司长期基本面并非过度趋坏的背景下,我们认为,优先股的推出,也将影响二级市场对于蓝筹公司稳定收益的价值再考量,加速价值回归。另一方面,由于大量高ROE、股价已破净的蓝筹公司存在,优先股可用于回购的特性下,优先股试点的推进,将有望加强蓝筹公司的回购积极性,对二级市场股价起到支撑作用。此外,由于场外僵化资金充足,优先股利用其设计优势吸引大量原场外资金进入A股后,有望使该部分场外资金对A股的投资意义的再认识,可使其投资偏好对A股市场产生粘性,增强场外资金进入普通股市场的积极性。

2、市场缺的不是资金,而是合适的创新产品!—优先股需求充足

市场观点:“优先股是新的圈钱手段,投资者对其需求不高”我方观点:优先股可提供6-12%的稳定高收益,股价平稳,并且优先股属性灵活,可操作性强,是我国市场当前缺乏的新型投资品种,可以像货币基金、信托等创新产品一样吸引大量资金进入,需求旺盛。

我国的广义货币M2增速显著高于实际GDP增速与同期CPI同比之和,存在大量游离于实体之外的僵化货币。通过与海外情况的横向比较,也可看出我国的相对广义货币供给处于高位。

货币去哪儿了?

Ø 房地产业:地产被普遍认为吸纳货币的重头,且众多观点认为在我国该特征更为显著。聚焦于部分核心城市过快上涨的房价,仿佛房价的上涨可以大幅消化货币的超发。然而,着眼全国范围的住宅物业来看,我国的相对住宅存量价值(住宅存量价值/GDP)与海外差距不大,绝对数值水平近似于美国2006年,远低于泡沫破灭前的日本(1990年),房地产所适配的需求偏好仍然较为局限。

Ø A股股票市场:我们以证券市场交易结算资金余额,加上融资融券额、以及证券公司自营、资产管理业务的A股交易结算资金来计算A股保证金,2013年末A股保证金约为10323亿元,远远小于2013年的M2供应110万亿元,可见,A股场外存在巨量的僵化资金等待活化。

综上来看,我国存在大量未能有效使用的僵化货币,相对于A股场内市场而言,存在巨量的场外资金待活化。我们认为,缺少的不是资金,而是在投资品种断层较为严重的当下,缺少适合的产品!

为进一步对上述逻辑进行佐证,我们回顾下近年来规模发展较为快速的金融产品:

以余额宝的发展来看,自2013630日至20142月底,约9个月期间,余额宝规模自66亿元扩大至约5000亿元,换算为年增长率高达9968%,据晨星统计,余额宝所对应的天弘增利宝已跻身全球十大基金行列(按规模),为全球第七大基金和第三大货币基金;与之相关联,我国的货币市场基金规模近年来发展同样迅速,2010年货基规模1583亿元,201311月末货基规模已扩大至8832亿元,占基金总规模比例提升至21%

2010年以来,在地产开发业信贷收缩、地方政府前期借款的还付压力逐步显现的背景下,信托发行规模出现持续膨胀,吸引大量资金认购。

余额宝并非无风险产品,但是其所拥有的显著流动性优势、短期高收益水平,使得投资者对其热衷。信托产品依托于房价上行趋势等不确定因素,内含风险较高,平均两年期的资金沉淀也并无流动性优势,然而在 刚性兑付神话至今仍未被打破、地方政府强信用的支撑下,其产品给予投资者既能享受高收益,又可拥有潜在刚性兑付的低风险预期。

可以看出,当前受到市场热捧的金融产品具有的共同特征为:能给予投资者产品具有稳定及合理收益水平的预期。

而蓄势待发的优先股,是否也能给予投资者具有稳定及合理收益水平的预期呢?

依据海外一般经验,优先股为一种灵活的资本投资标的。发行方与投资方可通过商议对优先股的相关条款进行商定,例如:

Ø 股利是否需要累积:若某报告期内,公司盈利不足以支付规定的派息,后续期间内优先股股东将有权要求未付股息向后累积,未来可支付时再补给。

Ø 是否参与利润分配:即在企业利润大幅增加下,除获取固定优先股股息外,优先股股东是否可以跟普通股股东一样,共同参与额外的利润分配。

Ø 是否可转换:是否可以在约定条件满足下,优先股可转换为可比数额普通股。(当前国内试点阶段,公开发行优先股暂不包含转股条款)

Ø 是否可赎回:发行公司是否未来可按约定条件回购优先股。

Ø 股息是否可调整和到期期限:固定股息和到期期限是否可以根据变化进行调整。

作为一款具有+双性特点的投资产品,优先股与普通股、债券在资本属性、清偿顺序、股东权利等方面有很多差异。

表格1:优先股与普通股、债券的不同

不同点

普通股

优先股

债券

资本属性

权益资本

股债结合

债务资本

清偿顺序

次于优先股、债券

先于普通股,次于债券

先于优先股、普通股

股东权利

具有表决权在内的股东权利

一般无表决权

无股东权利

融资期限

无期限

无期限

具有不同的期限

支付方式

股利分红不定期、不固定

定期支付固定或浮动的股息

定期还本付息

是否偿还本金

股利、利息来源

来自税后利润

来自税后利润

来自税前利润

是否评级

无法支付股利或利息是否会迫使公司破产

资料来源:相关法规,华泰证券研究所

收益端:

对于优先股收益,暂不考虑资本利得的收益因素(以风险角度对其考虑),只考虑优先股固定股息率水平。以美国历史所有已发行优先股统计来看,平均股息率为6.27%,高于平均水平。美国银行业优先股的久期主要在10~15年之间,股息率相对10年国债到期收益率2.65%溢价3.62%。参考我国当前10年期国债到期收益率为4.49%,粗略估算银行业的优先股股息率水平位于6%~9%区间(认定国债为无风险产品,以到期收益率近似表示近期的潜在息票率水平,到期收益率使用2013314日数据)。考虑到我国银行业的评级在各行业中处于高位,预计我国市场整体优先股股息率水平将在6%-12%之间。

从上市银行的分红收益率(以2012年每股分红/当前股价水平,统计日为2014321日)来看,16家上市银行平均水平为5.19%,水平前四位为四大行:工商银行7.16%、建设银行6.93%、中国银行6.92%、农业银行6.52%

风险端:

优先股股权的特质使股价变化的风险无法被回避,不过拥有产品设计的优势下,稳定的分红预期有望使其股价较为稳定。对于较为稳健的蓝筹公司而言,其优先股固定付息率已可看作具有较强的确定性,而对于部分行业需要股息累积的要求,只要长期趋势并非显著的趋于极坏方向,短期的基本面波动也不会改变兑付的确定性。

美国70年代(1970-1980年)的滞涨时期看,根据历史经验,在较高的发行息票率及稳定的股价支持下,当时投资优先股(息票收入+资本利得)的收益情况显著好于普通股(现金分红+资本利得)。我国现阶段利率水平难以显著下行,我们认为,当前投资优先股的收益可显著好于可比普通股的收益。

总体看,优先股的潜在认购需求充足且旺盛。

3、企业亟需的最优化的直融手段—优先股供给有激励

市场观点:优先股成本高于债券,无法调动企业的积极性,供给端没有支撑 我方观点:优先股是最优化的直融手段之一,是我国企业所亟需的资本工具,潜力巨大。

从优先股的供给来看:我们将着眼点放在比较我国资本市场的直接融资模式上,发展直接融资是大势所趋,而优先股是极具发展潜力的直接融资手段。

《金融业发展和改革十二五规划》提出:需积极推动金融协调发展,显著提高直接融资比例,十一五时期,社会融资规模显著增长,非金融企业直接融资占社会融资规模比重也明显提高。十五时期的2002-2005 年年平均为5.03%十一五时期年平均为11.08%十二五时期,在继续显著提高直接融资比重的政策支持下,规划提出非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上。

对比美国的金融模式来看(美国金融债算作直接融资之中),美国的直接融资规模(为股票融资+国债+企业债)占社会融资规模比重,在2008年金融危机之后已达到80%以上的高位,远高于我国的水平。其中,直接融资中90%占比为债券融资。

从企业的角度看,融资渠道的缺乏和资本补充的压力已成为制约众多企业发展的重要因素,而优先股正是最优化的直融手段之一正如之前所叙,首先,优先股监管结构简便,发行效率更高,而不像债券发行那样要面对多头监管,更适合企业进行操作;其次,优先股的发行并不会对企业的控制权进行摊薄,有利于企业管理结构的稳定;再次,优先股将是企业进行并购重组的重要支付手段之一,提供资金支持和税收优惠;最后,参考国际经验,优先股的发行可以直接增厚企业的资本,有助于企业在关键时刻化解危机。

在中国当前审批制背景,以及特色化的监管模式下,我们认为,优先股将在直接融资中发挥更为重要的作用。我们根据直接融资规模的提升及优先股的发行占比假设,估算出高速发行阶段时(预计2018年),年优先股发行规模将达到1万亿元人民币的级别。

表格2:优先股高速发行阶段年发行规模测算(预计2018年,单位:亿元)

项目

数值

参考依据

非金融企业社会融资规模复合增长率

9%

A

2018年非金融企业社会融资规模

266,028

B,根据2013年实际额及假设增长率

预计直接融资占比

20%

C

非金融企业直接融资规模

53,206

D=B*C

非金融企业优先股占直融比例

11%

E

非金融企业优先股年发行额

5,853

F=D*E

金融行业优先股发行/总优先股发行比例

50%

G

全行业优先股年发行规模(2018年)

11,705

H=F/(1-G)

资料来源:华泰证券研究所

二、海外市场怎么通过优先股获益?

优先股在海外发达国家早已普及:股性债性并存、发行时可设定诸多灵活条款、可操作性很强,在美国市场是不可或缺的重要投资品种,也是并购重组中经常使用的重要工具。截止2013年底,美国企业累计发行了优先股共计11550次,累计总量达到2.28万亿美金。按照发行面值计算,活跃的优先股总量共计6908亿美金,与美国股市22万亿的总市值比为3.2%,与债券市场40万亿的总市值比为1.7%

1、巴菲特投资高盛优先股获利75%

股神巴菲特善于通过优先股投资获取超额回报,其对优先股的操作堪称经典,近年来他频繁进行优先股交易,斩获颇丰。

巴菲特优先股投资策略:买入经营发展稳健,但股票估值较低企业的优先股,每年坐享高股息收入+几年后股价回升时通过优先股认股权证或转股条款获得普通股升值后的超额溢价收入。

Ø 20089月,巴菲特购入高盛50亿美元的优先股,股息率10%,并包含有效期为5年、执行价格为115美金的4350万股普通股认股权证。

Ø 20113月,高盛溢价10%回购巴菲特持有的全部高盛优先股,期间巴菲特累计获利17.7亿美元,包括优先股分红12.7亿美元,溢价赎回费用5亿美元。

Ø 20133月,经双方协商,取消原有认股权证的约定改为高盛在2013101日前授予巴菲特1306万股普通股。

Ø 2013101日,新认股权证约定如期执行,以高盛当天收盘价153.05美金每股计算,巴菲特再度获利20亿美元。

通过对高盛优先股的投资,巴菲特实际投入50亿美元(2年半后回收本金),累积获利37.7亿美元,绝对投资回报率高达75.4%

2、优先股助推美国银行业股价提升

优先股在海外一直倍受金融行业尤其是银行业的青睐,也是美国银行业经常使用的一种融资工具。在美国企业的存量活跃优先股中,银行业的优先股达到685只,占比第一,规模第二,美国商业银行是优先股的主要参与者。

2008年,美国银行业就发行了接近2000亿美元的优先股,2009年期间美国商业银行一共发行优先股494次。不过,通过优先股的发行美国商业银行如何获益呢?

案例:美国商业银行发行优先股完成价值回升

2008-2009年期间,美国的商业银行加快了优先股的发行速度,增强了优先股融资,迅速补充了在金融危机期间消耗的资本金,从而继续稳定的经营活动。之后银行股的股价得到了美国市场的认可,实现了估值修复与后续提升。

三、优先股开启银行估值修复行情

1、雄狮觉醒:杠杆效应加速银行价值提升

一旦优先股试点放开,我国商业银行也可以效仿海外同行通过优先股的发行补充资本,提升资本水平,并通过资本杠杆大幅加速资产扩张,并通过资产扩张获得额外的净利息收入,从而实现盈利水平的提升。

2、优先股必将受中国银行业追捧,未来五年发行量可突破1万亿

位于我国金融生态圈的中枢,资本对于银行的重要性不言而喻,没有稳固的资本基础的银行必然会在运营中捉襟见肘,逐渐被市场甩开。优先股恰恰是银行补充资本,尤其是一级资本的有力工具,是满足监管要求、维持资本水平稳定的重要手段。

根据监管规定,我国商业银行目前暂时还没有其他专有工具来进行一级资本的补充,而在优先股推出后,商业银行可以发行符合条件(如需满足非累积、无固定期限、不得有利率跳升机制及其他赎回激励等)的优先股对一级资本进行补充。相对普通股,优先股成本更低,不会对股东权利造成稀释,能够更好地保护普通股股东的利益。优先股可大幅提高商业银行补充资本的能力。

同时,一级资本与核心一级资本要求之间有1%的空档,而这部分空挡正可以通过优先股的发行来进行填补。据此测算,在优先股发行放开的前提下,假设银行业资产结构保持稳定,且不计商业银行发行优先股对普通股进行回购的部分,到2015年,我国现有商业银行潜在的优先股发行需求总量可达3000亿元-4500亿元,到2018年,优先股在银行业被普遍应用后,商业银行优先股总规模可达到1万亿元-1.2万亿元。

同时依照此前图示的公式,假定未来5年内我国商业银行在利率市场化条件下的净息差温和收窄且优先股股息率介于6%9%之间,行业资金利用效率保持稳定提升,我国商业银行通过发行优先股未来五年可以提升税后净利润约1300亿元到1600亿元,占2013年商业银行净利润比例9%-11%

3、优先股助推上市银行业务、价值双飞跃

从优先股对资本水平、资产扩张和盈利情况的影响来看,我们认为平安银行、华夏银行、浦发银行、兴业银行等将从优先股中获益最大,估值修复空间达30-50%,成为真正的赢家。

1)解除资本补充压力,轻装上阵:平安、浦发、华夏、民生

根据《商业银行资本管理办法(试行)》要求,到2018年商业银行的核心资本充足率水平、一级资本充足率水平以及资本充足率水平分别要达到7.5%8.5%10.5%,重要系统性银行更是要求达到8.5%9.5%11.5%

表格3:办法对商业银行的资本要求

2013

2014

2015

2016

2017

2018

系统重要性银行

核心一级资本充足率

6.5

6.9

7.3

7.7

8.1

8.5

一级资本充足率

7.5

7.9

8.3

8.7

9.1

9.5

资本充足率

9.5

9.9

10.3

10.7

11.1

11.5

非系统重要性银行

核心一级资本充足率

5.5

5.9

6.3

6.7

7.1

7.5

一级资本充足率

6.5

6.9

7.3

7.7

8.1

8.5

资本充足率

8.5

8.9

9.3

9.7

10.1

10.5


资料来源:相关法规,华泰证券研究所

现在我国商业银行的资本补充难度不断增大,而随着银行总资产的持续扩张,未来几年内对资本的需求将进一步提升。截止20143月,我国16家上市银行的平均一级资本充足率为9.24%。截止最新报告期,一级资本充足率不足9.5%的大型商业银行有农业银行,其他一级资本充足率较低的上市银行有华夏银行、民生银行、浦发银行和平安银行,资本水平的承压限制了这几家银行的发展速度,单从资本水平提升方面,在优先股放开后这几家银行股价存在10-15%的空间。

2)支撑特色业务,实现差异化经营,驶入资产扩张的高速通道:平安、浦发、中信、兴业

银行业的竞争日益激烈,唯有转型快、创新能力强、差异化经营的银行才能脱颖而出,但万变不离其宗,唯有拥有强大而稳定的资本补充能力的银行才能有力的支撑其业务和资产的快速扩张,优先股正是这类具备市场化基因的银行急需的创新资本工具。

那么在我国哪些上市银行具备这样的动因呢?通过简单的对比分析,我们可以发现股份制商业银行中的平安银行、浦发银行、中信银行、兴业银行和城商行中的宁波银行、南京银行的资本扩张速度和存贷款增速均处于行业前列,急需与其发展速度相匹配的资本补充能力。

资产规模扩张受资本水平限制的上市银行潜在受益最大,将更加主动的进行优先股发行,以支持其业务的快速发展,实现资产规模的迅速壮大,拉开与同业的距离。单从资产规模扩张方面考虑,优先股放开后,上述几家银行股价存在10-20%的空间。

仅以平安银行为例,2013年是其三步走规划和五年战略的第一年,在经历了2013年的业务转型和结构调整后,结合其综合金融优势,专注公司、零售、同业和投行业务,取得了良好的业绩,相比同业,平安银行未来更需要通过创新手段来弥补其资产规模快速扩张中可能产生的资本脱节,优先股就是一大利器。根据我们的测算,优先股的发行可以为平安银行未来5年的发展中支撑6000亿元-8000亿元的新增资产。

3)、充分利用定价能力和业务获取的优势,赢得超额收益:平安、华夏、浦发、招行

无论是资本补充能力的提升,还是资产规模的持续快速扩张,都是为了最核心的利润获取和价值创造。对商业银行而言,优先股不仅是快速补充资本的有力工具,更是能够推动银行盈利的提升。

商业银行,或者是更广义的金融机构的核心盈利手段之一就是其对资本杠杆的运用,通过资本杠杆利用有限的资本来支撑资产扩张,增强存贷款业务和中间业务的发展,形成优势,更有效的赚取利差收入和手续费收入。通过资本杠杆的放大效应,优先股发行可以为商业银行带来不菲利润提升,同时净息差较高,中间业务发展快速的银行可以获得更高的回报率,我们认为其中平安银行、宁波银行、华夏银行、浦发银行、招商银行、兴业银行等将斩获更多的利润,单从利润提升方面考虑,股价存在10-15%的空间。

我们认为,优先股试点将开启银行股估值修复行情,优先股推出后银行股将有30%以上的回调空间,能够提前准备并灵活运用优先股提升和稳固资本补充能力的银行才能够实现资产规模的快速扩张,增加盈利,实现战略上的领先,赢得价值和股价的双提升。

4、优先股助燃银行业并购重组

优先股的灵活特性决定了它在并购活动中具有较强的适用性,是商业银行进行并购重组的得力融资手段。股权支付可降低现金的使用,为并购方保留流动性和支付能力。与债务融资相比,股权融资不会影响银行的资产负债率,进而不会影响银行评级和再融资成本。相比普通股,优先股发行不会稀释股东的控制权,影响银行既定战略的实施。

优先股诞生于美国19世纪30年代的铁路建设热潮。在19世纪末的企业兼并大潮中发挥了重大作用,推进了美国的产业整合和工业化。20世纪末,优先股在转换权、回赎权等方面得到进一步创新和完善。我们预计,优先股将成为我国银行并购重组不可或缺的部分,会在我国即将到来的并购大潮中发挥巨大作用。

《国务院关于开展优先股试点的指导意见》提出,优先股可以作为并购重组支付手段。另外,《优先股试点管理办法》第五十八条规定,上市公司可以按照《上市公司重大资产重组管理办法》规定的条件发行优先股购买资产。制度上已明确优先股的使用空间。根据证监会最新消息,首批试点中以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司的企业可以发行优先股,为并购重组打开了绿色通道。

他山之石,可以攻玉,以下通过海外运用优先股并购的成熟案例的详解,展现优先股在金融行业,尤其是银行业中并购重组的独特优势。

1First Union:收购Florida National Bank,坐享区域制霸

1990First Union成功收购Florida National Bank。按照双方协议,First Union需要向Florida National 股东每股支付27.125美元。其中一半以现金方式支付,另一半以股息可调的优先股支付,总价值高达7.49亿美元。另外First Union 需要向Chemical集团持有的权证支付1亿美元。

并购前First Union拥有322亿美元资产,在佛罗里达、乔治亚、南北卡等东南区域有669个办事处,是一家实力强大的地区性银行。通过并购Florida National BankFirst Union可以实现:

Ø 提升综合实力:并购后First Union在佛罗里达的办事处数量将达到394家,增长89%,资产高达160亿美元,增长100%,成为佛罗里达市场第二大银行业巨头。

Ø 完善区域布局:佛罗里达州经济发展迅速,拥有巨大的退休养老金资金池,是全美最具发展潜力的市场之一。Florida National Bank在佛罗里达州设有185个办事处,资产近77亿美元。并购帮助First Union全面渗透佛罗里达市场,享受佛罗里达经济快速发展的红利。通过这次并购,FirstUnion完成了田纳西、北卡罗来纳、南卡莱罗纳、乔治亚和佛罗里达的布局和渗透,成为美国东南实力强大的区域银行。

Ø 管理创造价值:Florida National Bank贷款组合质量较差,不良贷款率近4%。住房抵押贷款的损失严重影响了FloridaNational Bank的营业收入。而First Union的不良贷款率仅有1%,反映了良好的风险控制能力。Florida National Bank 拥有近5000名雇员,分布在185个办事处,雇员冗余。并购后,First Union将削减费用、提升综合管理水平,实现营业收入的增长和回报率的提升。

Ø 优先股支付有效减少了First Union现金的使用,保证了银行的足够流动性:同时实现了并购风险的共同承担。相比较于普通股支付,并购方股东保留了控制权的集中,实现对公司的有效管理。现金、债务、普通股和优先股结合支付的方式可以保证资产负债率的稳定,从而实现并购的可复制。

2ARCP:靠并购快速发展的REITs

20141月,American Realty Capital Property Inc (NASDAQ:ARCP)成功收购American Realty Capital Trust IV。按照双方达成的并购条款,ARCP ARCT IV 股东每股股票提供如下补偿:

1$9现金;

20.5190ARCP普通股;

30.5937股股息率为6.70%F系列累积可赎回优先股。

最终ARCPARCT IV股东定向增发3690万股普通股和4220万股优先股完成收购。ACRP是一只年轻的REIT20119月首次公开发行。自2013年起,公司开始了一系列的并购,截止当前已进行7次。

Ø 并购短时间内大幅增强ARCP综合实力:这七次涉及232亿美元的并购行为,帮助ARCP成为世界上发展最快的REIT。公司拥有总面积超过102百万平方英尺的3732处物业,在49个州和哥伦比亚、波多黎各特区向1100名客户提供服务。

Ø 优先股作为并购支付手段帮助所有者保留公司控制权:尽管公司进行了大量的并购活动,但是管理层依然保留很强的控股权,约持有公司23%的股票。CEO个人持有公司市值约0.52亿美元股份。

Ø 优先股作为股权资本并入公司资产负债表,降低了资产负债率:一系列并购活动后,ACRP的信用评级不但没有降低,反而分别被穆迪和标普上调至Baa3BBB-。公司债务评级的提高,进一步降低了债务融资成本。

Ø 良好的资产结构和管理层控制权的集中,既是并购的动力也是并购的结果:优先股的运用保证了ARCP在短时间内进行了七次价值232亿美元的并购。另外,并购扩张在2014年仍将持续。3月份公司完成价值10亿美元的并购,另外还有8亿美元并购仍在筹划中。估计ARCP2014年可以完成40-60亿美元的并购,公司资产将增加10%-27%

3)优先股开启并购重组浪潮为银行业带来估值提升

银行通过并购重组完成资源整合,优势互补。在银行业整体稳健发展,多元化、综合化经营,向零售业务、投行业务、资管业务转型,主动创新增强的大趋势下,由于地方债务问题和管理缺陷,部分中小银行,尤其是城商行、信用社等小型区域金融机构,资产质量存在很大问题;其次,随着利率市场化的进一步推进(央行行长周小川:存款利率可能在一两年内放开),定价能力较弱的银行利差将逐步收窄;再次,民营资本进入银行业已成定局,预计试点放开后,未来银行数量将大幅增加,竞争更加激烈。另外,金融脱媒将减少间接融资的市场占比。因此,管理不力的部分中小银行收入将大幅下滑,面临破产倒闭的危机。另一方面,对于管理灵活、市场化基因强、经营良好、扩张需求旺盛的中小商业银行,相比自建网点,并购是实现快速的区域扩张的最好选择,供给两旺的并购市场必将波澜壮阔。

并购为银行股带来重新估值机会。并购为银行股带来重新估值机会。银行通过并购获得的价值来自被并购银行价值低估和协同协同效应两方面。银行通过并购,可以扩张销售区域,增加客户资源。同时,并购方良好的资产状况和经营能力可以降低融资成本,提高融资能力,继而提升资产规模。另外,并购方自身的经营战略和管理能力运用到并购整合中。最终通过收入的提高和成本的有效控制,实现协同效应。最终并购双方分享并购价值。如果支付价格低于被并购方价值,或者协同效应实现后的企业价值高于支付价格。并购方创造价值将超过市场预期。最终反映到股价上来,估值得到修复。First Union并购Florida National Bank时股价处于底部,并购整合后协同效应实现情况较好,股价呈现上涨趋势。同样,ARCP收购American Realty CapitalTrust III时,股价为$12.24。截止20145月中旬,股价为$16.73,增幅高达27%。此后,ARCP在股价为$12.50左右时完成收购Inland American Real Estate TrustCap LeaseARCT IVFortress Investment Group。市场对ARCP并购整合看好,截止318日股价为$14.31,有小幅上涨。

综合以上观点,我们认为优先股的推出将可打开银行股估值修复空间,为银行业并购重组浪潮埋下伏笔,调高行业评级至“增持”。

优先股将为股市带来多重利好,优先股将助燃银行股重焕光彩,而现在市场仍在观望,银行股股价在底部蓄势,优秀银行的股价空间巨大,众位还在犹豫什么呢?

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